Ključno pitanje u međunarodnoj ekonomici svakako je problem monetarne autonomije u uvjetima globaliziranih i liberaliziranih kapitalnih tokova. Ukratko, kako ostvariti monetarni suverenitet u sklopu financijske globalizacije? Pitanje je posebice aktualno u Hrvatskoj, zbog planova da Hrvatska postane članicom Europske monetarne unije i svoj monetarni suverenitet prebaci na Europsku središnju banku.

Trilema otvorene ekonomije, kao znanstvena hipoteza, odnosno teorem, prema standardnim klasičnim interpretacijama (Robert Mundell 1963. dobio je Nobelovu nagradu za to), pokazuje nam da nije moguće u isto vrijeme imati nezavisnu monetarnu politiku, slobodne tokove kapitala i fiksni tečajni režim. Pojednostavljena ilustracija ove teoretske hipoteze može se naći u konkretnim makroekonomskim kretanjima Hrvatske u razdoblju od 2001. do 2009., te u drugom razdoblju od 2009. do 2019., što ilustrira neadekvatnu sinkronizaciju kapitalnih priljeva sa kreditnom ekspanzijom banaka, u prvom razdoblju te neadekvatnu sinkronizaciju kapitalnih odljeva/razduživanja poslovnih banaka s kontrakcijom kreditne aktivnosti banaka, u drugoj fazi financijskog ciklusa. Hrvatska je zorni primjer Minskijevog financijskog ciklusa. Primjer Hrvatske pokazuje kakvu važnost treba pridavati modernim ekonomskim/monetarnim teorijama koje mogu imati pozitivan učinak ako se primjenjuju pravilno u formuliranju monetarne i ekonomske politike Hrvatske.

U osnovi, ključni generator ekonomske i financijske krize u Hrvatskoj bila je sustavna pogrešna primjena hipoteze trileme, odnosno teorema dileme, u ekonomskoj politici Hrvatske, te monetarnoj politici Hrvatske narodne banke. Najnovije teorije trileme otvorene ekonomije daju nam nove opcije za makroekonomski okvir za otvorene ekonomije. U osnovi, prema novim istraživanjima, pokazuje se izuzetna važnost sinkronizacije kapitalnih i kreditnih tokova između pojedinih nacionalnih ekonomija, gdje je važna njihova dinamika te pokretači (drivers) takvih tokova, pa tako "trilema" može postati "dilema" otvorenih ekonomija.

Dilema otvorene ekonomije pokazuje da nije moguće u isto vrijeme imati autonomnu monetarnu politiku i otvoreni (liberalizirani) kapitalni račun, sasvim nezavisno od tečajnog režima. Dakle, posebna važnost "dileme" nalazi se u stupnju liberalizacije (otvorenosti) kapitalnog računa otvorenih ekonomija, čime se, također, istovremeno utječe na stupanj autonomije domaće monetarne politike. Ukratko, prema ovakvim novim teorijama, "dilema" se svodi na regulaciju kapitalnih tokova (upravljanje kapitalnim računom) te implicitno na sinkronizaciju kapitalnih tokova u fazi uzleta (boom cycle), kapitalnih priljeva (capital inflows), i dinamike kreditne aktivnosti na osnovi kapitalnih priljeva. Obrnuto od toga, u fazi recesije (bust cycle), deflacijske krize i razduživanja (deleveraging), kapitalni odljevi (capital outflows) implicitno utječu na kontrakciju kreditne aktivnosti (tzv. kreditni slom, credit crunch), pa sinkronizacija kapitalnih tokova i kreditne aktivnosti sinergijski djeluju na (usporenu) dinamiku realne ekonomije. To dovodi do "dugotrajne stagnacije", niskih stopa rasta ekonomije.

Posebno je važna sinkronizacija kapitalnih priljeva s kreditnom aktivnošću financijskog sektora u nacionalnoj ekonomiji. Ako nema sinkronizacije, dolazi do dužničke krize te recesije, dok u silaznoj fazi financijskog ciklusa nedostatak sinkronizacije produbljuje recesiju zbog odljeva kapitala te sloma transmisijskog mehanizma domaće monetarne politike. Ukratko, trilema otvorene ekonomije može se promatrati kao izbor između više različitih opcija makroekonomske politike (policy trade-offs), u kojoj je ključna hipoteza monetarne trileme, odnosno hipoteza da nije moguće istovremeno ostvariti monetarnu autonomiju, otvorenost kapitalnog računa i stabilnost tečajnog režima. U osnovi hipoteze nalazi se teza da otvorena ekonomija s liberaliziranim kapitalnim računom može imati autonomnu monetarnu politiku pod uvjetom da koristi fleksibilniji (plivajući) tečajni režim. Nove teorije trileme, posebice razvijene nakon globalne financijske krize, propituju standardne interpretacije teorije trileme otvorene ekonomije. Propituje se onaj dio teorije u kojem se smatra da fleksibilniji tečajni režim predstavlja dovoljan uvjet za autonomiju domaće monetarne politike.

Smatra se da su tranzicijske ekonomije, odnosno periferne ekonomije, u globalnim razmjerima izložene vanjskim šokovima na osnovi liberaliziranih kapitalnih tokova (monetarna politika Američke centralne banke ima izuzetno važnu ulogu u dinamici međunarodnih tokova kapitala), tako da se "klasična trilema" može svesti na "dilemu" između monetarnog suvereniteta, odnosno različitog stupnja autonomije monetarne politike te različitog intenziteta liberalizacije kapitalnog računa (otvorenosti kapitalne podbilance u platnoj bilanci). Globalni financijski ciklusi ovdje su egzogena varijabla modela otvorene ekonomije. Što se tiče uloge tečajnog režima u primjeni teorije trileme/dileme, postoje različita mišljenja. Naime, uloga globalnog financijskog ciklusa u teoriji trileme nije dovoljna za konačna ishodišta te ostaje problem izbora optimalnog tečajnog režima. Prema jednoj skupini istraživanja, plivajući tečajni režim daje prednost u prilagodbi otvorenih ekonomija na vanjske šokove, odnosno daje veći stupanj autonomije monetarnoj politici centralne banke. Slične stavove zastupao je Milton Friedman. Prema drugoj, efikasnost monetarne politike smanjena je kod otvorenih ekonomija koje su intenzivnije integrirane u globalni financijski sustav, zbog utjecaja tečajne politike na izloženost ovih ekonomija na tečajne rizike (valutna klauzula u Hrvatskoj destabilizira monetarni sustav). Osnovni zaključak različitih istraživanja bio bi da tečajni režim još uvijek može pozitivno djelovati na nacionalne ekonomije, čak i u uvjetima djelovanja globalnih financijskih ciklusa, ili izloženosti ekonomija tečajnim rizicima. Zbog toga tečajni režim ostaje važnim elementom konkretne primjene teorije trileme kod otvorenih ekonomija.

Teoretska istraživanja izraz su različitih konkretnih ekonomskih kretanja i empiričkih studija. Zbog toga kod našeg pojašnjenja moderne teorije trileme smatramo nužnim ukazati na nekonvencionalnu primjenu hipoteze trileme u slučaju monetarne politike Narodne banke Kine. Trilema postavlja izazove u odlučivanju o optimalnom tečajnom režimu, razini otvorenosti kapitalnog računa (stupanj mobilnosti međunarodnih kapitalnih tokova), te efikasnosti monetarne politike (razina monetarnog suvereniteta). Prema klasičnoj interpretaciji trileme otvorene ekonomije, opcije su "ili, ili", tzv. "corner solutions". Međutim, mnogo praktičnija su tzv. "non-corner solutions", rješenja koja impliciraju da se može imati ponešto od sva tri elementa trileme. Primjerice, kod određivanja tečajnog režima potrebno je odrediti opcije koje osiguravaju stabilnost i fleksibilnost. Odnosno, fleksibilnost može imati različite stupnjeve, dok je još važniji trade-off između fleksibilnosti tečajnog režima i strukturnih problema ekonomije. Kod analize efikasnosti domaće monetarne politike treba uzeti u obzir ne samo fleksibilnost tečajnog režima, nego i mehanizme monetarne transmisije, razvijenost financijskog tržišta, etc.

Naposljetku, kod kapitalnog računa vrlo je važna simetričnost/asimetričnost kapitalnih kontrola kojima se utječe na određivanje ravnotežnog tečaja valute, pa je "upravljanje kapitalnim računom" izuzetno važno. Ukratko, smatra se da trilema otvorene ekonomije mora uključivati trade-off između fleksibilnosti tečajnog režima i efikasnosti strukturne politike ili fiskalne politike.

U slučaju perfektne mobilnosti kapitala, Mundellova "trilema" postaje "dilema", u kojoj je monetarna politika efikasnija uz fleksibilni tečajni režim, dok je fiskalna politika efikasnija uz fiksni tečajni režim. To je jasno. U aplikaciji "trileme za velike otvorene ekonomije" zalažemo se za njezino svođenje na "dilemu", tako da se provodi princip dominacije monetarnog suvereniteta, uz fleksibilniji tečajni režim i vrlo opreznu liberalizaciju kapitalnog računa. U osnovi, predlaže se trade-off između strukturnih reformi i fleksibilnosti tečajnog režima. Međutim, zbog razvojnih ciljeva (veća stopa ekonomskog rasta i zaposlenosti) uvijek se treba nastojati ostvariti što veća razina monetarnog suvereniteta, u primjeni trileme/dileme otvorene ekonomije. To vrijedi za sve ekonomske sustave. U ekonomskoj/monetarnoj teoriji još uvijek se vode znanstvene rasprave o trilemi ili dilemi kao teoremu ključnom za izbor i efikasnost monetarne i makroekonomske politike u uvjetima financijske globalizacije, te globalnih financijskih ciklusa. Prema sadašnjem stanju rasprave izbor tečajnog režima još uvijek ima vrlo veliku važnost u određivanju stupnja monetarnog suvereniteta te absorpciji spill-over efekata sa međunarodnih tržišta kapitala. Ali fleksibilniji (plivajući) tečajni režim sam po sebi nije dovoljan kao adjustment mehanizam za izoliranje nacionalne ekonomije od globalnih financijskih ciklusa. Stoga se predlaže i primjena kapitalnih kontrola.

Zaključno, smatramo korisnim da hrvatski ekonomisti puno intenzivnije prate teoretske rasprave o trilemi otvorene ekonomije zbog pravilne primjene hipoteze trileme/dileme u monetarnoj i makroekonomskoj politici Hrvatske u srednjem roku. Zbog dužničke krize u eurozoni te nestabilne Europske monetarne unije, smatramo optimalnim za Hrvatsku povećati stupanj autonomije monetarne politike, uz izoliranje hrvatske ekonomije od negativnih vanjskih šokova (primjerice, spill-over efekata iz Italije, zbog potencijalne bankovne krize u 2019. ili 2020.). Zbog toga, sasvim je jasno da teorija trileme/dileme ima konkretne praktične posljedice na monetarnu i ekonomsku politiku svake otvorene ekonomije, uključujući i Hrvatsku, kao malu otvorenu ekonomiju.

Pogrešna primjena trileme otvorene ekonomije, odnosno pogrešna platnobilančna politika, osnovni je generator makroekonomskih neravnoteža u Hrvatskoj, zbog čega je Hrvatska pod nadzorom Europske unije od 2013., u kontekstu Europskog semestra. To predstavlja prepreku za brzi ulazak Hrvatske u ERM2 mehanizam i eurozonu. Zbog toga, upravo spomenuti trade-off između strukturnih reformi i fleksibilnosti tečajnog režima, uz dominaciju principa monetarnog suvereniteta u konkretnoj primjeni trileme male otvorene ekonomije, čini nam se optimalnom opcijom za novi hrvatski makroekonomski okvir u srednjem roku.