Zaglavili smo u financijskoj krizi upravo zato što su najbolje rejting agencije dijelile pozitivne ocjene smeću od hipotekarnih obveznica, bez ikakva dubinskog snimanja i provjere, rekao je jednom prigodom ugledni stručnjak Milford Bateman s kanadskog sveučilišta St. Mary.

Koliko se ta njegova konstatacija, osim za SAD, odnosila i na druge dijelove svijeta, koji su se od 2008. također suočili s rastućom ekonomskom i financijskom krizom?

- A koliko je dubinskog snimanja i provjere uopće moguće kod hipotekarnih obveznica, kod dužničkog instrumenta koji se izdaje na temelju ranije stvorenog duga nekog trećeg, četvrtog... u lancu, i sve počiva na “nadi” da inicijalni dužnici neće upasti u financijske probleme, ili da na tržištu nekretnina neće doći do pada cijena. Prvoklasni rejting hipotekarnih obveznica i korporativnih obveznica nikada nije isto što i prvoklasni rejting državnih obveznica. Radi se o vrijednosnicama bitno različitog stupnja rizika, čak i kad nose iste službene oznake rejtinga, ali su to ulagači - uključivo i profesionalce financijskih institucija - svjesno ili nesvjesno zanemarili. Ujedno rizik je uvijek veći kada se radi o klasi financijske imovine koja nema dugu ekonomsku povijest, pa kvantitativni modeli ne mogu dati adekvatnu procjenu rizika. Umjesto ljudskoj intuiciji, prednost je dana različitim algoritmima, a danas, sa sve većim oslanjanjem na umjetnu inteligenciju i primjenu neuronskih mreža u predviđanju kretanja na financijskim tržištima, opet smo na putu da ponovimo iste pogreške.

Tko je osim rejting agencija još kriv za krizu?

- Rejting agencije treba prozivati zbog doprinosa razvoju financijske krize nakon 2007., ali one sigurno nisu jedini krivci. Krivi su i regulatori, pohlepa globalne financijske industrije, središnje banke i nositelji svih ekonomskih politika, kao i sudionici financijskih tržišta. Pretkrizno razdoblje deregulacija i liberalizacije aktivnosti financijskog sektora uz liberalizaciju međunarodnih tokova kapitala i globalnu financijsku integraciju - koje su promovirali MMF, Svjetska banka, EBRD, institucije Europske unije i najveće europske i američke bankarske grupacije - omogućili su da razvojem financijske krize dođe do zaraze gotovo svih svjetskih ekonomija.

No, dok su neke od spomenutih institucija priznale bar dio svoje krivnje, rejting agencije ponašaju se kao da krize koje su se događale s njima nemaju nikakve veze. Kako ističu, one samo daju mišljenje s obzirom na pokazatelje i saznanja koja imaju - kao da su novinari. Druga je strana priče ta što javnost i regulatori ta mišljenja/rejtinge prihvaćaju kao Sveto pismo, kao da su garancija da je nešto dobro ili loše. Ulagači nemaju vremena i ne trude se sami sagledati rizik, a kada su u pitanju financijske institucije one za tako vođena ulaganja imaju i formalno pokriće - regulatori i supervizori takva im ulaganja priznaju kao dobra ili loša, s obzirom na rejting koji su vrijednosnicama pojedinih izdavatelja dale rejting agencije.

Prije krize i u Hrvatskoj i na globalnoj razini tolerancija prema riziku bila je prekomjerno velika. Rejting agencije, regulatori, vlade, poduzeća i građani ponašali su se kao da ekspanzija i optimizam mogu vječno trajati, što je rezultiralo rastom kredita i zaduživanja svih sektora, rastom cijena dionica, nekretnina i druge imovine, odnosno rastom imovine financijskog sektora po znatno većim stopama rasta od rasta realne ekonomije. Tako stvoreni financijski mjehuri morali su puknuti, a jedino je pitanje bilo kada će puknuti. Kao i više puta u povijesti do tada financijski su mjehuri puknuli onda kada je razdoblje dotadašnjih prekomjerno ekspanzivnih monetarnih politika zamijenilo razdoblje monetarnog zaoštravanja - kada su nakon 2005. vodeće svjetske središnje banke (FED, ECB, BoE...), povećale kamatne stope i zaustavile dotok svježe likvidnosti. Dvije godine kasnije (2007.), svijet je ušao u krizu manjka globalne likvidnosti, a središnje banke i dalje su vodile restriktivne politike jer je zbog rasta cijene nafte prijetio rizik visokih stopa inflacije. Tek s razvojem recesije u drugoj polovini 2008., i nakon što je pala cijena nafte, počeli su ozbiljno djelovati, ali tada je bilo prekasno - nepovjerenje i globalni pesimizam uzeli su prevelikog maha, a svi problemi i rizici kumulirani u pretkriznom razdoblju došli su do izražaja. Rizici se uvijek kumuliraju u fazi ekspanzije, a materijaliziraju u godinama recesije, pa tada i rejting agencije snižavaju rejting dovodeći u probleme kako dužnike kojima rastu troškovi kamata na novi dug kojim zatvaraju stari, tako i vjerovnike kao kreditore loših dužnika. Logično da se tada razvija spirala kombinacije krize prezaduženih država i poduzeća, prekomjerno izloženih kreditora (kriza banaka) i recesija kao posljedica i uzrok reverzibilnog procesa ekonomskih poremećaja.

Kad je zapravo RH postala svjesna financijske krize, još za mandata (drugog) Sanadera, kasnije Kosor, ili tek za mandata Milanovića?

- Kroz vlasničku povezanost sa stranim bankama i ovisnost o inozemnom zaduživanju (što ujedno povećava i osjetljivost na promjene rejtinga koje nam dodjeljuju “Tri američke sestre”), tako smo se i mi u Hrvatskoj izložili scenariju promjena globalnih financijskih tokova i promjene percepcije rizika. Do krize se u Hrvatsku slijevalo mnogo pozajmljenih deviza iz inozemstva, a percepcija rizika bila je vrlo niska. Zbog inozemnog zaduživanja bilježili smo rast BDP-a i rast životnog standarda građana, a onda je 2008. i početkom 2009. došlo do zastoja. Bez novog priljeva deviza i uz određene devizne odljeve kuna je počela deprecirati, a HNB je u obrani stabilnosti tečaja smanjio kunsku likvidnost banaka, što je osim globalnog rasta kamatnih stopa dalo poticaj dodatnom rastu kamata u Hrvatskoj. Istodobno, tržište nekretnina zabilježilo je značajan pad cijena, čime su počeli problemi u građevinarstvu kao sektoru koji je ranijih godina značajno pridonosio rastu BDP-a i zaposlenosti. Izvoznici su se suočili sa značajnim padom globalne potražnje. Pesimizam hrvatskih potrošača i rast nezaposlenosti smanjili su mogućnosti domaće potrošnje i ostvarivanja prihoda poduzeća, a loša struktura domaće ekonomije - temeljene na uvozu, trgovini, financijama, javnom sektoru i sektoru nekretnina - vrlo brzo je pokazala slabosti svih promašaja ranijih ekonomskih politika. Zbog toga je i recesija u Hrvatskoj trajala znatno duže nego u drugim europskim gospodarstvima.

Kako smo uopće reagirali, kakve smo sve posljedice, gledajući s odmakom od deset godina, počeli doživljavati?

- Nakon što je tijekom 2009. prošao prvi udar globalne financijske krize i prestao pritisak deprecijacije, kamatne su stope u Hrvatskoj i dalje ostale na visokoj razini, što je uz razvoj recesije bitno otežalo poslovanje prezaduženih poduzeća i mogućnosti potrošnje prezaduženih građana i države. Potom su relativno brzo počeli problemi prezaduženih država europodručja, a kako se i naš javni dug znatno povećavao, rejting agencije i nama su počele rušiti rejting, što je uz špekulacije na svjetskom tržištu CDS-a pridonijelo rastu prinosa na hrvatske državne obveznice. Mi smo tako postali žrtve zaraze financijskom krizom na europskom tržištu javnog duga, tim više što smo zbog visokog vanjskog duga svih sektora percipirani na isti način kao mediteranski periferni dio europodručja. Ali s nekoliko bitnih razlika - naš dug je najvećim dijelom denominiran u stranoj valuti, što je povećalo percepciju rizika i troškove kamata. Nas nitko nije spašavao, a kako nismo bili dio EU-a, ni europske institucije nisu zanimali naši problemi. Naše banke nisu mogle računati na likvidnosne injekcije jeftinog kreditiranja od ECB-a, jer nismo bili dio europodručja, iako nam je dug denominiran u euru. A hrvatska država, zbog rastućeg deficita i visokog javnog duga, nije intervenirala i nije mogla intervenirati u dovoljnoj mjeri kroz poticaje gospodarstvu. U isto vrijeme na domaćem i stranom tržištu nova izdanja državnih obveznica financirana su uz vrlo visoke kuponske kamatne stope, što je tijekom idućih godina značajno povećalo javne rashode za kamate. Uz istodobni pad poreznih i drugih javnih prihoda, prekomjernu birokratiziranost sustava, te prezadužen i prevelik javni sektor - kriza je u idućim godinama najviše percipirana s aspekta problema u javnim financijama, iako je glavni problem bio i ostao loša struktura hrvatske realne ekonomije.

Što se moglo i trebalo učititi (a nije se učinilo) da i sami ne plaćamo višegodišnji danak krizi i svim problemima koje je ona sa sobom donijela?

- Dok se tijekom godina ekspanzije država ne treba prekomjerno miješati u funkcioniranje gospodarstva, to postaje nužno u godinama recesije. Ali, da bi to mogla, potrebne su rezerve štednje - suficita stvorenih u dobrim vremenima. Međutim, fiskalna politika u Hrvatskoj obično je prociklična, pa u godinama ekspanzije povećava budžetsku potrošnju, zapošljavanje i rast plaća u javnom sektoru, socijalne transfere neaktivnom stanovništvu, poticaje koji smanjuju motivaciju poduzeća da povećaju efikasnost i slično, a to sve financira zaduživanjem. Zbog toga je nespremna za razdoblje krize. O smanjenju javnih rashoda zato govorimo u vrijeme kada bi ih trebalo povećati, ali onaj velik dio javnih rashoda praktično je nemoguće smanjiti, pa nam se događa da povećavamo poreze i parafiskalne namete u godinama krize, što se dodatno negativno odražava na poslovanje poduzeća i mogućnosti potrošnje građana.

Što se tiče monetarne politike, situacija je bolja. HNB se ponaša protuciklično pa formira rezerve i zaštitne amortizere u dobrim vremenima koje potom otpušta u godinama krize, pa time koliko-toliko smanjuje razmjer recesije. No njegov manevarski prostor bitno je ograničen zbog visokog stupnja euroizacije duga i politike stabilnosti tečaja. U početnim godinama krize središnje su banke u drugim državama vodile vrlo ekspanzivnu monetarnu politiku i tolerirale značajne deprecijacije nacionalnih valuta kako bi ojačale konkurentnost izvoza i smanjile teret otplate duga - uključujući i slučaj nekoliko novih članica EU-a koje su od tada do danas značajno prestigle Hrvatsku po gotovo svim ekonomskim pokazateljima. Na začelju EU-a ostali smo s Bugarskom s kojom, osim lošeg upravljanja i korupcije, imamo određenu sličnost i prema politici tečaja. Njihov je tečaj fiksan, a naš vrlo stabilan. Zbog visokog stupnja euroizacije unutarnjeg duga te visokog vanjskog duga, krajem 2008. i početkom 2009. propustili smo priliku za većom deprecijacijom, a nositelji fiskalne politike nisu smanjili javne rashode kako bi se otvorio prostor za manju poreznu presiju. Činjenica je da je stabilnošću tečaja spriječena pojava valutne, bankovne i dužničke krize (trostruke financijske krize) u Hrvatskoj, ali smo u stanju visoke prezaduženosti svih sektora i prekomjerne opterećenosti poreznim i parafiskalnim davanjima platili veću cijenu kroz duboku i produženu recesiju, nezaposlenost i gubitak ljudskog kapitala zbog iseljavanje u inozemstvo.

Uzimajući sve u obzir, nakon deset godina, može li se sada uopće rezolutno tvrditi da je kriza započeta 2008. privedena kraju, da je američka, europska i općenito svjetska ekonomija (financije, gospodarstvo) izišla iz recesije?

- Recesija je iza nas i svjetska ekonomija ekspandira. Optimizam je vidljiv u nizu pokazatelja, od onih koji obećavaju održivost rasta svjetskog BDP-a, poput ojačanih investicija, većih narudžbi, rasta obujma svjetske trgovine itd., do kretanja svjetskih dioničkih indeksa koji i dalje bilježe rast. No taj rast dioničkih indeksa prema visokim stopama traje već neko vrijeme i umjetno je podržan jeftinim novcem, odnosno stanjem niskih i nultih kamatnjaka. Osim toga, to traje već više od pet godina i moguće je da su cijene dionica na svjetskom tržištu prenapuhane, kao i da će u slučaju većeg zaoštravanja monetarne politike FED-a (a kasnije i ECB-a), doći do određenih financijskih poremećaja koji bi mogli pokvariti raspoloženje i u realnom sektoru.

S druge strane, ponavljanje epizoda financijskih turbulencija i krize, kao u 2008., danas se na razini EU-a i šire, ipak ne očekuje. Takvi scenariji trebali bi se izbjeći zahvaljujući strožoj regulaciji - većim kapitalnim zahtjevima za banke i druge financijske institucije, ograničenjima korištenja financijske poluge i sl., odnosno instrumentima s protucikličkim djelovanjem. Ali problem je što su sve te mjere došle prekasno i u krivoj fazi poslovnog ciklusa - tijekom recesije s učincima na produženo trajanje stagnacije i niskih stopa rasta svjetske ekonomije. S druge strane, u stanju niskih kamatnih stopa, nasuprot visokoreguliranog sektora banaka jača tzv. bankarstvo u sjeni, uključujući različite hedge i slične višerizične fondove, te poslovanje subjekata koji odobravaju kredite, ulaze u aktivnosti platnog prometa, ili pružaju druge usluge slične bankovnima, a nisu adekvatno regulirani. Neregulirano tržište kriptovaluta, pojave različitih ICO-a, poduzeća za otkup i upravljanje nenaplativim kreditima, fintech industrije itd., samo su neki od odgovora na strožu regulaciju, veće troškove poslovanja banaka i razvoj novih tehnologija, a rizici se opet kumuliraju, no neki novi, neki kojih još nismo svjesni, a i nedovoljno poznajemo pozadinu takvih aktivnosti.

Što se Hrvatske tiče, druga polovina prošle godine pokazala je brži opravak, rastao je BDP, izvoz, zaposlenost... Sve su to bili argumenti kojima se Vlada pohvalila. Kako to komentirate? Drugim riječima, jesmo li doista izišli iz krize, ili će to pokazati tek 2018. godina? O čemu sve ovisi da bismo definitivno zaključili da je recesija u RH stvar prošlosti?

- Svjetska ekonomija ekspandira, recesija je sada iza nas, pa zato i hrvatska ekonomija bilježi veće stope rasta BDP-a. Blago raste i zaposlenost, ali broj zaposlenih znatno je manji nego prije krize. No u tom svjetskom rastu mi opet zaostajemo. Tek ćemo u 2018. nadoknaditi gubitke iz razdoblja recesije, ali druge ekonomije rastu brže, zbog čega se jaz između nas povećava i sve više dolaze do izražaja propusti djelovanja hrvatskih ekonomskih politika kroz niz ranijih godina i desetljeća. To što je svijet izišao iz recesije, i što ostvarujemo pozitivne stope rasta BDP-a, što bilježimo rast potrošačkog optimizma, rast prosječnih plaća itd., ne znači da je situacija u Hrvatskoj znatno bolja nego prije. Za većinu nije, ali je pozitivno to što smo ipak manje zaduženi, tako da se rast ostvaruje na zdravijim temeljima.

DNA hrvatske ekonomije danas je drugačiji i sigurno postoje prilike da stvorimo bolje gospodarstvo. No, mnogo je toga i dalje determinirano lošom strukturom hrvatske ekonomije u posljednjih nekoliko desetljeća. Globalne promjene nakon 1989. u Hrvatskoj nisu prepoznate na vrijeme. Nismo im se ni danas prilagodili, iako se upravo sada odvija početak novog dugoročnog ciklusa globalnih promjena i nije slučajno da brojni događaji podsjećaju na rane devedesete.

Što s tehnološkim napretkom, zašto tu i dalje zaostajemo?

- Mi smo tehnološki zaostali na prijelazu iz druge u treću industrijsku revoluciju, a svijet ide dalje. Doba je industrije 4.0 digitalne transformacije, novog pozicioniranja na svjetskoj ekonomskoj i političkoj sceni, a mi se i dalje tražimo. S izuzetkom manjeg broja fleksibilnih malih i srednjih poduzeća koja su orijentirana na izvoz, hrvatsko gospodarstvo u cjelini nije pokušalo pronaći svoje mjesto na svjetskoj ekonomskoj sceni, a uz jaku domaću valutu prepustili smo se jeftinijem uvozu koji je uništio konkurentnost domaće poljoprivrede i industrije. Poljoprivreda je ove godine dodatno zabilježila pad. Nismo ulagali u tehnološki razvoj i inovacije, tehnološki sve više zaostajemo, a danas, kada smo toga konačno svjesni, nemamo ni strukturu potencijalne radne snage koja bi se mogla angažirati u aktivnostima s nedovoljno iskorištenim kapacitetima za koje postoji tržište. Ne ulažemo ni u robotizaciju proizvodnje, niti smo razvili plan kako vratiti iseljeno stanovništvo u Hrvatsku, ili kako ga supstituirati privlačenjem stranog stanovništva u Hrvatsku da bismo povećali domaće tržište. Prilike tražimo u turizmu, a u strukturi ekonomije EU-a nama je dodijeljena specijalizacija u turizmu i povezanim uslužnim djelatnostima. U nekima od njih doista bilježimo konkurentske prednosti, ali bez tehnološki razvijene industrije i poljoprivrede - s orijentacijom na korištenje ekonomije obujma i stvaranje proizvoda i usluge visoke dodane vrijednosti s mogućnostima plasmana na svjetsko tržište - mi ćemo ostati siromašna zemlja siromašnih ljudi koji rade za niske plaće.